在單一產品的資金均已持債，但沒有資金額度的情況下，投資經理往往會采用委托第三方代為持債并承諾遠期回購等條件

一些投資經理也會出于修飾產品業(yè)績、掩蓋虧損的目的進行債券代持

(資料圖片)

交易員私下操作的代持

私募基金對企業(yè)發(fā)行的債券的代持

一則通報，將一種長期以來隱藏在灰色地帶的債券違規(guī)交易行為公之于眾。

5月8日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）在其官網通報了多家機構的債券代持交易等違規(guī)行為。

“債券代持”業(yè)務此前曾被監(jiān)管部門及自律組織嚴厲打擊。這類業(yè)務不僅會出現(xiàn)個人利益輸送、國有資產流失等情形，更在無形中放大了資管產品杠桿，一旦市場劇烈震蕩可能會引發(fā)更大金融風險。

多位業(yè)內人士建議，出臺更加嚴格的政策，推動債券業(yè)務回歸投資本源，使債券價格反映真實市場情況，讓資管業(yè)務真正起到受人之托、嚴格履行管理人責任的目的，而不是個人利益輸送和掩飾產品業(yè)績的法外之地。

自律組織嚴查債券代持業(yè)務

“債券代持”曾廣泛存在于債券交易市場，債券代持雙方往往通過協(xié)議進行一系列交易安排，讓實際持有人仍承擔標的債券的收益及風險，代持方獲取一定收益。

從債券實際持有人的角度來看，他們通過債券代持可以達到合規(guī)、融資等目的；而從代持方的角度來看，無論標的債券市場表現(xiàn)如何，代持方都可以獲得固定收益或者達到互換代持的目的。

交易商協(xié)會日前的通報稱，通過深入調查發(fā)現(xiàn)，大連銀行等多家機構存在債券代持交易等違規(guī)行為，涉及虛增做市交易量、未嚴格遵守做市業(yè)務規(guī)范、交易未反映真實或正當交易目的等。

據(jù)交易商協(xié)會官網信息，此次受處分的主體包含4家銀行（江西銀行、青島銀行、鄭州銀行、大連銀行），1家信托（粵財信托）以及一個自然人，涉及做市商、通道方和交易人員。

據(jù)上海證券報記者了解，“債券代持”曾廣泛存在于債券交易市場，債券代持雙方往往通過協(xié)議進行一系列交易安排，讓實際持有人仍承擔標的債券的收益及風險，代持方獲取一定收益。

從債券實際持有人的角度來看，他們通過債券代持可以達到合規(guī)、融資等目的；而從代持方的角度來看，無論標的債券市場表現(xiàn)如何，代持方都可以獲得固定收益或者達到互換代持的目的。

據(jù)業(yè)內人士透露，此次自律處分違規(guī)代持更多涉及的是利率債，并且與銀行的做市業(yè)務如影隨形。

銀行如何通過做市業(yè)務，來進行利率債違規(guī)代持呢？一位資深市場人士向記者解釋了其中的操作方式。

首先要知道的是，銀行間市場交易的債券可以選擇“T+0”或者“T+1”結算。在這種結算制度安排下，若一家銀行為一家券商代持一筆債券，則雙方可以通過如下方式完成：

當天券商通過“T+0”結算方式將債券賣給銀行，同時當天再做一筆“T+1”結算方式的由銀行賣給券商的交易，這樣日終的時候債券在銀行賬上實現(xiàn)了代持的目的。同時“T+1”的這筆隔天交割的交易保證了券商必須在第二天把債券買回去，銀行就沒有遠期結算風險。

“如此操作后，銀行（做市商）通過這種方式既提升了做市交易量，又為券商提供了代持服務。銀行在其中也賺到了略高于資金成本的價差。”一位資深市場人士說。

該人士進一步解釋稱，由于監(jiān)管機構會按照債券交易量排名來進行優(yōu)秀評定和遴選國債承銷資格。對于銀行來說，也就有動力和意愿成為代持方，進而提升在全市場的交易量排名。

動機不一，衍生四大代持模式

業(yè)內人士介紹，債券代持主要有調整產品業(yè)績、放大產品杠桿以及提升交易員個人業(yè)績水平、幫助低信用資質企業(yè)融資等方面的考量?；诓煌瑒訖C，債券代持套路也以不同方式表現(xiàn)。

債券代持業(yè)務背后的動機多樣。

業(yè)內人士介紹，主要有調整產品業(yè)績、放大產品杠桿以及提升交易員個人業(yè)績水平、幫助低信用資質企業(yè)融資等方面的考量?；诓煌瑒訖C，債券代持套路也以不同方式表現(xiàn)。

首先，手握頭寸的投資經理安排的“代持”業(yè)務最為常見。在單一產品的資金均已持債，但沒有資金額度的情況下，投資經理往往會采用委托第三方代為持債并承諾遠期回購等條件。

如此操作下來的好處是，既不影響該投資經理業(yè)務的展開，又規(guī)避了臨時資金額度不足的問題。

某公募基金經理謝華（化名）介紹，目前公募基金產品杠桿率要求嚴格，同時相對收益考核要求又高。若基金經理判斷未來一段時間利率會下行，意圖增持某一筆債券，放大該產品收益，便會拜托其私交好的投資經理為其代持這筆債券。

“等到該產品戶賣出其他債券留出流動性之后，該基金經理就會以低于市場的約定價格買回這只債券。該筆業(yè)務的代持方會賺取資金成本收益。這個收益往往是當時市場的回購利率?！敝x華說。

其次，一些投資經理也會出于修飾產品業(yè)績、掩蓋虧損的目的進行債券代持。謝華介紹，由于產品表現(xiàn)直接關系到投資經理等相關從業(yè)人員業(yè)績及行業(yè)評價，一些投資人員會通過代持的方式，將收益不理想的投資標的表外化。

據(jù)了解，債市走低期間，如果發(fā)現(xiàn)當期損益下的交易性債券資產存在虧損可能，一些機構便會通過近期賣斷，疊加承諾買回的“代持”形式，暫時出售債券避免即期損失。

接著，這些機構在回購后，再將買回來的債券資產納入“持有至到期投資”科目，從而美化當期利潤表。

第三種較為常見的代持模式則是交易員私下操作的代持。據(jù)某券商銷售交易部門交易員李文（化名）介紹，大部分債券交易員手中并沒有頭寸，若該交易員判斷某筆信用債未來會有行情，也會請投資經理幫其代持這筆債券。

“如果交易員判斷某筆高收益城投債A未來價格會上漲，便會讓其他機構的投資經理為其代持這筆債券，等接下來該筆債券在二級市場的價格上漲時，該交易員接回所代持的債券，然后以‘搓券（即以約定價格買入，高價賣出，從而賺取差價）’的形式實現(xiàn)了利益的兌現(xiàn)。”李文說。

最后一種，便是私募基金對企業(yè)發(fā)行的債券的代持。

“這其實是一種對結構化發(fā)行的替代?！蹦乘侥蓟鸸芾砣苏f。

據(jù)該私募基金管理人介紹，若一家企業(yè)要發(fā)行10億元的債券，由于其信用不足，市場上只有7億元的認購資金。該企業(yè)就會找一家私募基金，讓其認購剩余的3億元債券，并代持該筆債券，待發(fā)行方找到新買家時再將該筆債券接走。

據(jù)了解，在這個模式下，企業(yè)一般需要給私募基金支付一筆買債金額10%的保證金，以防止企業(yè)最終不接走債券。

在這種債券代持的模式下，企業(yè)需要按天計算代持資金的成本。每天的資金成本在0.1%左右，年化利率高達30%以上。

“在很多情況下，代持資金成本是通過體外‘融資顧問費’等形式支付給私募基金的實控人，而代持債券所使用資金可能是通過私募基金向個人客戶發(fā)行的基金產品，這實際上侵占了基金投資者利益?！痹撍侥蓟鸸芾砣苏f。

背后潛伏著多種風險

在正常的市場和信用環(huán)境中，如果債券價格的波動趨勢性較強，賣出方的判斷較為準確，那么“代持”便會得到正常的履約。然而，如果債券價格出現(xiàn)劇烈下滑，賣出方難以承受虧損，便會面臨巨大的利率風險。

代持的更大隱患在于，如果該規(guī)模不能被充分估計，真實的市場狀況被隱藏，那么將會蘊含著巨大的系統(tǒng)性風險。根據(jù)不真實的統(tǒng)計數(shù)據(jù)所采取的監(jiān)管決策可能會進一步惡化實際情況。

債券代持扭曲了市場真實價格并放大了杠桿風險，其背后潛伏著不能通過公開數(shù)據(jù)識別的風險累積。

一位資深交易員表示，在正常的市場和信用環(huán)境中，如果債券價格的波動趨勢性較強，賣出方的判斷較為準確，那么“代持”便會得到正常的履約。然而，如果債券價格出現(xiàn)劇烈下滑，賣出方難以承受虧損，便會面臨巨大的利率風險。

最典型案例則是2016年底的國海證券代持違約事件引發(fā)的非銀機構信任危機。當時，國海證券是債券持有方，涉及的代持方有28家金融機構。由于債市暴跌，部分機構產生浮虧不愿交割，最終產生技術性違約。

此外，債券代持也可能面臨信用風險。該交易員介紹，在標的債券出現(xiàn)違約、實際持有人拒不履行回購義務的情形下，代持方實際上不僅無法獲得約定收益，還面臨著巨大的經濟風險。

該交易員進一步解釋稱，一方面，作為標的債券的名義持有人，在債券交易市場上，代持方需直接承擔債券違約造成的經濟損失；另一方面，作為載體的信托、資管計劃等投資產品，往往設置了強制平倉等保護性機制，代持的標的債券一旦觸發(fā)這些保護性機制，還會牽連到代持方整個產品的交易，造成額外的經濟損失。

“代持的更大隱患在于，如果該規(guī)模不能被充分估計，真實的市場狀況被隱藏，那么將會蘊含著巨大的系統(tǒng)性風險。根據(jù)不真實的統(tǒng)計數(shù)據(jù)所采取的監(jiān)管決策可能會進一步惡化實際情況?！痹摻灰讍T說。

多位從業(yè)者表示，從債市長期健康發(fā)展來看，針對代持等灰色地帶，必須要有更為嚴格的監(jiān)管措施。

一位投行人士建議：一是要定期審計所有金融機構與私募基金的交易記錄；二是定期審計金融機構與其他企業(yè)簽署的類似于財務顧問類的協(xié)議；三是要定期審計標的債券發(fā)行人與其他相關方簽署的類似于財務顧問類的協(xié)議；四是對于有異常的事項，需要審計所有參與的機構、個人。

“羊毛出在羊身上，主要還是要從利益輸出方查起?！痹撏缎腥耸空f。

此外，該投行人士也表示，目前代持交易也只有零散出現(xiàn)，作為債券從業(yè)者，更需要對自身行為進行自律，切不可有僥幸心理。（記者 張欣然）

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