編者按

長(zhǎng)江商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授薛云奎是一位非常關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)向的學(xué)者，當(dāng)年他對(duì)于上市公司科大訊飛的財(cái)務(wù)分析，曾經(jīng)引發(fā)業(yè)內(nèi)對(duì)于科技企業(yè)估值的探討與爭(zhēng)論，近期他又挑戰(zhàn)了一個(gè)公認(rèn)的難題：從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)解讀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資價(jià)值。

(相關(guān)資料圖)

《巴倫周刊》中文版最近采訪了薛云奎，與他談到了他提出的“四維分析法”、騰訊和阿里這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭近年來(lái)的轉(zhuǎn)變，Meta和百度的轉(zhuǎn)型，以及騰訊大股東的減持是否影響股價(jià)等話題，薛教授都坦率地提出了不少獨(dú)到的見解。

薛云奎——長(zhǎng)江商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授，長(zhǎng)江商學(xué)院創(chuàng)辦副院長(zhǎng)、上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院創(chuàng)辦副院長(zhǎng)，著有多本會(huì)計(jì)學(xué)專著。

《巴倫周刊》：在您的這本新作《穿透財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯》中，您提出了用“四維分析法”來(lái)分析互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值，互聯(lián)網(wǎng)公司千差萬(wàn)別，比如社交網(wǎng)絡(luò)和電商就差異非常大，那么您是如何來(lái)選擇這四個(gè)維度的？

薛云奎：四維分析法的“四維”是根據(jù)一般商業(yè)組織的特點(diǎn)而建立的，它是一個(gè)關(guān)于公司評(píng)價(jià)的通用模型?！八木S”具體是指經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)和業(yè)績(jī)四個(gè)維度。只要是基于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）編制財(cái)務(wù)報(bào)表的公司，都可用四維分析法來(lái)分析它們的內(nèi)在價(jià)值，無(wú)所謂它是互聯(lián)網(wǎng)公司或傳統(tǒng)企業(yè)，也無(wú)所謂它是社交網(wǎng)絡(luò)或者電商。

雖然它們的業(yè)務(wù)和商業(yè)模式可以千差萬(wàn)別，但就資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益，以及收入、成本和利潤(rùn)等基本商業(yè)要素而言，在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則體系下都是一致的。所以，不僅不同行業(yè)之間的公司可以做比較，不同國(guó)家和不同地區(qū)之間的企業(yè)也可以做比較。

當(dāng)然，從精細(xì)和準(zhǔn)確的角度來(lái)說(shuō)，四維分析法在面對(duì)不同的數(shù)據(jù)來(lái)源時(shí)，需要進(jìn)行相應(yīng)的專業(yè)調(diào)整，這需要很高的專業(yè)素養(yǎng)和水平。同時(shí)，在解釋不同業(yè)務(wù)類型或商業(yè)模式的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)和行業(yè)發(fā)展的具體情況，不好簡(jiǎn)單粗暴的直接對(duì)比。

所以，四維分析法看似簡(jiǎn)單，但實(shí)際用起來(lái)也很復(fù)雜。這本書采用了最簡(jiǎn)單易懂的商業(yè)語(yǔ)言來(lái)表述分析過(guò)程和相應(yīng)結(jié)論，但對(duì)于恰當(dāng)理解這些結(jié)論的讀者來(lái)說(shuō)，也需要具有一定的商業(yè)背景知識(shí)，不然，他/她可能無(wú)法恰當(dāng)理解相關(guān)案例的分析結(jié)論。

《巴倫周刊》：不少投資者認(rèn)為類似于騰訊和阿里巴巴這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司正在從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股，您如何看待這種觀點(diǎn)？這是否意味著投資者也應(yīng)該適當(dāng)降低對(duì)這些公司的估值？

薛云奎：企業(yè)價(jià)值大小的最大驅(qū)動(dòng)因子是公司成長(zhǎng)。成長(zhǎng)越快的公司，其價(jià)值自然也就越大。把成長(zhǎng)股和價(jià)值股對(duì)立起來(lái)的觀點(diǎn)是值得商榷的。成熟公司的估值有時(shí)比新創(chuàng)立的公司更低，往往是因?yàn)樗呀?jīng)過(guò)了高速成長(zhǎng)期。一家處于高速增長(zhǎng)的公司，其估值一定不會(huì)低，長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)，一定對(duì)應(yīng)于長(zhǎng)期的高估值。

亞馬遜就是全球最典型的例子。亞馬遜自1997年上市以來(lái)，其銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)39.94%，是全球范圍內(nèi)同期增長(zhǎng)最快的公司，所以，它也是同期增值最多的投資。新近上市的拼多多、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的估值明顯比騰訊、阿里和京東更高，并非因?yàn)楹笳吒映墒?，而是前者的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)后者。如拼多多過(guò)去6年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)184.41%，美團(tuán)高達(dá)88.3%。而三巨頭的復(fù)合增長(zhǎng)率均在50%以下。

《巴倫周刊》：隨著人口紅利的消失，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司也開始遇到增長(zhǎng)瓶頸，從財(cái)務(wù)的角度，您能夠從國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的最新財(cái)務(wù)報(bào)表中看到增長(zhǎng)放緩和經(jīng)營(yíng)下滑的趨勢(shì)了嗎？

薛云奎：技術(shù)的發(fā)展是不斷推陳出新，商業(yè)模式的變遷也在不斷地顛覆傳統(tǒng)。直營(yíng)電商模式（如京東）顛覆了傳統(tǒng)門店模式，可以稱之為商業(yè)2.0，而電商平臺(tái)模式（如阿里）則顛覆了直營(yíng)電商模式，可以稱之為商業(yè)3.0，而拼多多和美團(tuán)推出的團(tuán)購(gòu)模式，則是一種信息分享平臺(tái)，堪稱商業(yè)4.0。

任何一種新的商業(yè)模式的出現(xiàn)都會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)模式的增長(zhǎng)遇到瓶頸，這是時(shí)代進(jìn)步的標(biāo)志，而非是社會(huì)層面的增長(zhǎng)放緩。經(jīng)營(yíng)下滑一定是商業(yè)創(chuàng)新或技術(shù)創(chuàng)新出了問(wèn)題，而非真正的市場(chǎng)需求出了問(wèn)題。替代品的出現(xiàn)，商業(yè)模式的迭代，都會(huì)導(dǎo)致舊有的產(chǎn)品或商業(yè)模式退出歷史舞臺(tái)，而退出的方式就是經(jīng)營(yíng)的持續(xù)下滑。

《巴倫周刊》：在您這本新作推出之后，騰訊大股東南非報(bào)業(yè)集團(tuán)推出了減持方案，您認(rèn)為大股東的減持會(huì)對(duì)騰訊股價(jià)造成重大負(fù)面影響嗎？

薛云奎：股價(jià)從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)取決于公司的內(nèi)在價(jià)值，但在較短的時(shí)間窗口內(nèi)，則主要受市場(chǎng)供求的影響。大股東減持股份會(huì)大幅度增加市場(chǎng)上可流通股票的供應(yīng)，所以，通常意義上會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，形成負(fù)面影響。

但我個(gè)人認(rèn)為騰訊大股東的減持對(duì)騰訊是長(zhǎng)期利好。理由有兩個(gè)：騰訊是中國(guó)公司，絕大部分的收入和利潤(rùn)來(lái)自中國(guó)大陸，因?yàn)楦鞣N歷史原因，大股東卻是一家外國(guó)財(cái)團(tuán)，這相當(dāng)于一家中國(guó)公司在為一家外國(guó)財(cái)團(tuán)打工，這顯然與長(zhǎng)期的國(guó)家和民族利益不合。

另一方面，資本是逐利的，一家投資公司，無(wú)論它身處何方，把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里就會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)依賴，與其自身利益不相合。為了更好的投資組合和均衡發(fā)展，南非報(bào)業(yè)集團(tuán)減持騰訊的決策都理性的，這于騰訊進(jìn)一步完善公司治理也是有益而無(wú)害的。所以，我不認(rèn)為會(huì)對(duì)騰訊股價(jià)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

《巴倫周刊》：大部分價(jià)值投資者可能也都認(rèn)可大股東減持不會(huì)對(duì)騰訊的價(jià)值造成根本影響，但是難以否認(rèn)的是，南非報(bào)業(yè)集團(tuán)的無(wú)限期減持可能會(huì)對(duì)騰訊股價(jià)形成長(zhǎng)期壓制，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)考慮，您認(rèn)為騰訊大股東是不是有更好的方案來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值？

薛云奎：一家公司價(jià)值大小從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)說(shuō)并不受市場(chǎng)人士的觀點(diǎn)所左右，而是由公司的經(jīng)營(yíng)是否成功所左右。證券市場(chǎng)上有一個(gè)經(jīng)典的故事，說(shuō)的是狗和它的主人之間的關(guān)系，狗雖然會(huì)暫時(shí)離開主人跑前、跑后，但最終會(huì)回到主人身邊。我相信這才是證券市場(chǎng)的鐵律。所以，無(wú)論是騰訊大股東或者騰訊管理層，都無(wú)需做任何不必要的動(dòng)作來(lái)影響市場(chǎng)的自然規(guī)律，這就是“無(wú)為而治”。

有時(shí)候主觀愿望是好的，但結(jié)果卻很糟糕。歷次的市場(chǎng)危機(jī)我認(rèn)為都是因?yàn)椴徽?dāng)?shù)娜藶楦深A(yù)所造成的。所以，我們不需要為騰訊大股東的自身價(jià)值操心，也無(wú)需為騰訊的股價(jià)操心。真正關(guān)心騰訊的投資人，應(yīng)該更多關(guān)注騰訊的基本面，而非各種市場(chǎng)投機(jī)行為或小道消息。

《巴倫周刊》：您在書中還提到了騰訊成功的股權(quán)投資，股權(quán)投資的影響一直是投資者認(rèn)為騰訊估值的難點(diǎn)之一，今年騰訊推出了一個(gè)將京東股票分配給投資者的分配方案，您如何看待這個(gè)分配方案，您認(rèn)為這種做法能夠幫助提升騰訊的價(jià)值嗎？

薛云奎：這是個(gè)很有趣的話題。騰訊的股權(quán)投資的確非常成功，而且占公司總資產(chǎn)的比重也越來(lái)越大，超過(guò)了總資產(chǎn)的50%，儼然已成為一家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而忘記自己仍然是一家社交網(wǎng)絡(luò)公司和高科技公司。這些股權(quán)投資形成了一個(gè)龐大的商業(yè)帝國(guó)或者商業(yè)生態(tài)，于公司的發(fā)展也許是有利的，但于整個(gè)社會(huì)效率則有可能產(chǎn)生危害，如壟斷引起的一些負(fù)面影響，或?qū)ι鐣?huì)、普通消費(fèi)者或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不利。

這些股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上也把騰訊綁架到了資本市場(chǎng)的大船上，騰訊的價(jià)值時(shí)刻隨證券市場(chǎng)的波動(dòng)而起伏，證券市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起騰訊市值的劇烈波動(dòng)，這于作為科技公司的騰訊來(lái)說(shuō)是極其不利的。因此，適當(dāng)?shù)販p輕對(duì)股權(quán)投資的依賴，回歸科技騰訊的主航道，或許是騰訊最佳的發(fā)展路徑。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，不單純是減持京東，或許它還應(yīng)該減持更多其他公司的股權(quán)投資，從而使其回歸和聚焦主業(yè)，這樣更有利于騰訊的長(zhǎng)期健康發(fā)展，更利于維持其估值和市場(chǎng)形象的穩(wěn)定。當(dāng)然，這個(gè)話題之所以有趣是因?yàn)轵v訊采用了直接分配京東股票的方式，這在證券市場(chǎng)歷史上畢竟比較罕見。騰訊的這種退出方式既兼顧了大額股票減持對(duì)京東股價(jià)和證券市場(chǎng)定價(jià)可能產(chǎn)生的影響，又達(dá)成了巨額減持的目的，可謂一舉多得。我認(rèn)為是有智慧的做法。

《巴倫周刊》：您在本書總結(jié)中提到，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司總體上比美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營(yíng)更成功，那么這種優(yōu)勢(shì)是否已經(jīng)充分反映到股價(jià)之中，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相對(duì)美國(guó)公司的差距在哪里？

薛云奎：經(jīng)營(yíng)是否成功的衡量標(biāo)志是營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在過(guò)去10年的增長(zhǎng)要普遍快于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的增長(zhǎng)，所以，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)才會(huì)有中國(guó)公司比美國(guó)公司經(jīng)營(yíng)更成功的結(jié)論。公司價(jià)值取決于很多因素，但主導(dǎo)因素是公司經(jīng)營(yíng)，所以，中國(guó)公司的成功經(jīng)營(yíng)也已經(jīng)表現(xiàn)在過(guò)去的市場(chǎng)定價(jià)中。

比如百度曾經(jīng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的估值要高于Alphabet。阿里、京東、拼多多、滴滴、美團(tuán)等一系列中國(guó)公司的估值也都很高。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)公司的估值只是紙面富貴，加上公司商業(yè)上的成功不如技術(shù)的成功那么具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。市場(chǎng)風(fēng)向瞬息萬(wàn)變，技術(shù)雖然日新月異，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，技術(shù)具有更強(qiáng)的繼承性。這就是中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的差距。美國(guó)公司更加注重技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而中國(guó)公司則更多表現(xiàn)為生意上的成功。所以，投資中國(guó)公司的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于美國(guó)同行。尤其是在復(fù)雜多變的市場(chǎng)因素和政治因素影響下，商業(yè)上的動(dòng)蕩就會(huì)更加明顯。

《巴倫周刊》：像Meta和百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，現(xiàn)在都在面臨業(yè)務(wù)引擎的轉(zhuǎn)換，比如Meta從社交網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向元宇宙，百度從搜索引擎轉(zhuǎn)向人工智能等，您覺得能否從財(cái)務(wù)的角度來(lái)分析這些企業(yè)轉(zhuǎn)型的可行性和未來(lái)前景？

薛云奎：Meta從社交網(wǎng)絡(luò)向元宇宙的轉(zhuǎn)型，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是技術(shù)的升級(jí)更恰當(dāng)。Meta最大的財(cái)富是它遍布全球的海量用戶，如何利用更好的技術(shù)服務(wù)它的客戶，讓用戶之間產(chǎn)生更好的互動(dòng)和產(chǎn)品體驗(yàn)，是公司生存的根本所在。所以，Meta從社交網(wǎng)絡(luò)向元宇宙的轉(zhuǎn)型，只是用了不同的概念，本質(zhì)上并不改變它的商業(yè)模式。對(duì)用戶來(lái)說(shuō)最多只是技術(shù)升級(jí)，而說(shuō)不上是商業(yè)轉(zhuǎn)型。而百度從搜索引擎向人工智能的轉(zhuǎn)型，倒可以說(shuō)是真正的轉(zhuǎn)型。一是它的用戶群體不一樣了，二是它的產(chǎn)品方向也不一樣了。比如說(shuō)原來(lái)的商業(yè)模式是架構(gòu)在用戶信息搜索基礎(chǔ)上的廣告或在線市場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)收入，而轉(zhuǎn)型后的百度則有可能成為小度音箱或智慧交通等領(lǐng)域的領(lǐng)先者。雖然百度原有品牌和用戶群體能夠?yàn)樾聵I(yè)務(wù)提供一些支持，但在商業(yè)模式的改變上稱之為轉(zhuǎn)型或轉(zhuǎn)換我想是合適的。

所以，兩家公司在未來(lái)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是有所不同的。Meta基本不存在任何轉(zhuǎn)換或改名的風(fēng)險(xiǎn)，但百度則有可能面臨轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)不確定很大，原因是百度轉(zhuǎn)型之前和之后的商業(yè)模式底層邏輯可能是完全不同的兩個(gè)概念。它們可能需要不同的戰(zhàn)略、文化、價(jià)值觀以及行為方式來(lái)支持。既有的基礎(chǔ)能夠給它未來(lái)提供的幫助很小，而且還很可能成為掣肘，因?yàn)閮煞N不同商業(yè)模式下的員工構(gòu)成可能是完全不同的兩類人，這對(duì)百度的挑戰(zhàn)非常大。我想，從這樣的角度來(lái)認(rèn)識(shí)這兩家公司的未來(lái)發(fā)展也許更合適一些。

《巴倫周刊》：當(dāng)年您對(duì)A股上市公司科大訊飛的分析非常引人關(guān)注，后來(lái)也有一些學(xué)者指出科大訊飛存在的問(wèn)題是中國(guó)高科技公司的通病，并用亞馬遜這類公司來(lái)舉例反駁。您后來(lái)對(duì)于科大訊飛和類似中國(guó)高科技企業(yè)還有后續(xù)關(guān)注和新的看法嗎？

薛云奎：謝謝你對(duì)科大迅飛研究成果的關(guān)注。當(dāng)年在市場(chǎng)普遍看好科大迅飛的時(shí)候分享的獨(dú)立財(cái)報(bào)分析觀點(diǎn)，的確給市場(chǎng)帶來(lái)很大的震撼，引起了強(qiáng)烈的社會(huì)反響。關(guān)于公司的分析結(jié)論，都是基于可獲取的數(shù)據(jù)得出的，所以，它不會(huì)因?yàn)闀r(shí)間而改變。最多會(huì)因?yàn)閿?shù)據(jù)的不同而改變。我其實(shí)在各種場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)過(guò)多次，我基本上做到不分享自己的觀點(diǎn)，只分享從數(shù)據(jù)中觀察到的事實(shí)和結(jié)論，解讀數(shù)據(jù)中透射出來(lái)的本質(zhì)的東西，也就是解讀數(shù)據(jù)的內(nèi)在涵義。這和主觀上形成的觀點(diǎn)有很大差別。我希望不管是過(guò)去、現(xiàn)在或者將來(lái)，都盡可能做到只分享事實(shí)，不討論觀點(diǎn)，盡可能避免誤導(dǎo)讀者或者說(shuō)一些沒有實(shí)際意義的想法。

對(duì)于科大迅飛或類似的中國(guó)高科技公司，我一直都有在關(guān)注它們的動(dòng)態(tài)。中國(guó)高科技企業(yè)尤其是制藥和生物科技行業(yè)進(jìn)步很大，家電行業(yè)的科技水平也提升很多，這從行業(yè)主要玩家銷售毛利率的穩(wěn)步提升上面就可以得出結(jié)論。

數(shù)據(jù)變了，結(jié)論就會(huì)發(fā)生改變。如果想要知道某家公司具體的分析結(jié)論，可關(guān)注我的個(gè)人公眾號(hào)或新近出版的兩本新書——《穿透財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯》和《商道就是共享，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)穿透商業(yè)本質(zhì)》，其中包含了多家熱門公司的財(cái)報(bào)分析案例。

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