作者|劉玥婷
編輯|黃繹達(dá)
(資料圖片)
俄烏“斗氣”，有人歡喜有人愁。
今年以來，歐洲能源危機(jī)愈演愈烈，全球市場上原油、天然氣等能源價格大幅走高，不少能源巨頭企業(yè)賺得盆滿缽滿。而化工巨頭巴斯夫因為能源價格、原材料價格高企，疊加需求不足，導(dǎo)致今年Q3業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。因此，為填補(bǔ)市場缺口，國內(nèi)同行迎來訂單轉(zhuǎn)移機(jī)遇，往日不太受關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)也悄悄賺了不少。
科思股份（證券代碼：300856.SZ）是全球防曬劑龍頭企業(yè)之一，今年前三季度的收入增速高達(dá)68%，歸母凈利潤同比增長100%以上。甚至在傳統(tǒng)淡季的第三季度，歸母凈利潤同比漲幅超300%。
資本市場方面，今年4月份以來，科思股份股價高歌猛進(jìn)，從23.68元一路漲到72.55元，最大漲幅超過200%。但9月份以來，科思股份股價開始下滑，目前已經(jīng)跌去近30%。
科思股份股價走勢圖，資料來源：wind，36氪
那么，科思股份的業(yè)績成色究竟如何？能否消化同行轉(zhuǎn)移的訂單？具備長期的投資價值嗎？
科思股份的主營業(yè)務(wù)為防曬化妝品中的防曬劑及其原料，主要產(chǎn)品包括阿伏苯宗（AVB）、奧克立林（OCT）等。2000年，科思股份在南京正式成立，于2020年正式登陸創(chuàng)業(yè)板。
2018年以來，科思股份的營收規(guī)模基本穩(wěn)定在10億元左右，年均復(fù)合增速不足4%，甚至在疫情爆發(fā)的2020年出現(xiàn)負(fù)增長。
今年以來，海外出行需求修復(fù)促使品牌商恢復(fù)補(bǔ)庫存，疊加歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致行業(yè)巨頭巴斯夫的訂單有所轉(zhuǎn)移，今年前三季度科思股份營收突破12億元，同比增長68%。
2018-2022Q3科思股份營收及其增速，資料來源：wind，36氪
從營收結(jié)構(gòu)來看，防曬劑及原料的收入占比常年超6成，阿伏苯宗、對甲氧基肉桂酸異辛酯和原膜散酯三大產(chǎn)品收入占比超40%。但是，在2020年疫情的沖擊下，全球戶外出行活動減少，防曬需求縮減，公司防曬劑業(yè)務(wù)收入占比在2020年同比下滑約10個百分點。
第二大業(yè)務(wù)合成香料方面，近幾年營收占比基本在2-3成。在疫情爆發(fā)后，洗滌、殺菌類日化需求較高，各類香精的需求相應(yīng)提升。2020年，科思股份的鈴蘭醛等合成香料產(chǎn)品收入占比提升9.4pct至31.43%。
再從收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，2020年之前科思股份的海外收入占比在9成左右，主要系下游知名防曬品牌商多為境外企業(yè)。2020年疫情之后，出口業(yè)務(wù)受到全球疫情的拖累，同時受益于國貨崛起，科思股份積極開拓國內(nèi)市場，國內(nèi)收入占比在2021年提升5.74pct至17.83%。
盈利能力方面，2019年至今科思股份的毛利率基本維持在30%左右，總體保持穩(wěn)健增長。2017年以來，隨著與第一大客戶帝斯曼深度合作，科思股份逐步提升阿伏苯宗、原膜散酯等拳頭產(chǎn)品的銷售價格，增厚了毛利空間，近幾年毛利率水平略高于全球化工巨頭巴斯夫。
去年，科思股份的毛利率下滑超6.22pct至26.76%，主要系化工原材料和海運(yùn)費(fèi)價格大幅上漲，成本拖累下，毛利空間在一定程度上受到侵蝕。隨著公司于去年年底提價轉(zhuǎn)移成本壓力后，今年前三季度盈利能力已經(jīng)修復(fù)至之前水平。
費(fèi)用端，早年科思股份的期間費(fèi)用率水平在15%-20%之間，在規(guī)模效應(yīng)下，近幾年科思股份期間費(fèi)用率有所下降，基本穩(wěn)定在13%左右。
在提價和控費(fèi)的雙重利好下，近幾年科思股份凈利率總體穩(wěn)健增長，基本在15%左右。2021年原材料及海運(yùn)運(yùn)費(fèi)成本拖累凈利潤，凈利率下滑4個百分點。今年前三季度，凈利率突破20%，創(chuàng)歷史新高，主要系成本端價格有所回落，疊加提價效應(yīng)顯現(xiàn)。
2017-2022Q3科思股份凈利率情況，資料來源：wind，36氪
從財務(wù)分析可以看到，今年以來科思股份營收規(guī)模大幅上漲，盈利能力也大幅修復(fù)。究其原因，主要可從防曬劑行業(yè)的供需兩端來探究一二。
研究表明，長期照射紫外線會導(dǎo)致皮膚曬傷、加速皮膚老化及黑色素的形成。通常，紫外線分為短波紫外線（UVC）、中波紫外線（UVB）和長波紫外線（UVA），UVA可直達(dá)肌膚真皮層，加速黑色素的形成，UVB則可以在短時間內(nèi)將皮膚曬紅、曬傷。再加上，電子產(chǎn)品的藍(lán)光會導(dǎo)致光老化，抗藍(lán)光也成為防曬產(chǎn)品的訴求之一。
隨著居民收入的提高，美白抗衰抗老的需求快速增長，以及防曬意識的覺醒和防曬習(xí)慣的養(yǎng)成，防曬成為關(guān)鍵的護(hù)膚步驟。同時，防曬范圍也進(jìn)一步拓寬，防護(hù)部位從面部拓展至暴露于陽光的其他部位，帶動防曬品量增，市場規(guī)模因此持續(xù)上升。
再來看防曬劑的化工屬性，它是化妝品添加劑中實現(xiàn)防曬功能的核心活性成分，主要指紫外線吸收劑。按照基本原理劃分，防曬劑主要分為物理防曬劑和化學(xué)防曬劑。物理防曬劑是利用紫外線的反射或者折射而實現(xiàn)的，主要有氧化鋅和二氧化鈦；化學(xué)防曬劑則是將紫外線吸收后再以熱能或其他能量釋放出來。
物理防曬劑的安全性較高，但容易堵塞毛孔，而化學(xué)防曬劑的防曬效果更好，但對皮膚有一定的刺激性，可能會造成皮膚過敏。比如科思股份的拳頭產(chǎn)品阿伏苯宗就是一種主要的化學(xué)防曬劑，具有吸收率高、無毒、無致畸，對光和熱的穩(wěn)定性好等優(yōu)點，廣泛用于防曬霜、彩妝等產(chǎn)品中。
全球防曬產(chǎn)品市場規(guī)模較為穩(wěn)定，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2011-2020 年全球防曬市場規(guī)模穩(wěn)定在100-125億美元區(qū)間，整體增速較小。
而國內(nèi)市場在防曬意識加強(qiáng)和國貨崛起兩方面因素的影響下，國內(nèi)防曬產(chǎn)品市場規(guī)模不斷攀升。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2016-2021年中國防曬品市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到11.7%，遠(yuǎn)高于全球市場。但是，未來幾年我國防曬產(chǎn)品的市場規(guī)模將出現(xiàn)明顯的增速放緩趨勢。
2010-2025年中國防曬產(chǎn)品市場規(guī)模，單位：億元 資料來源：Euromonitor，36氪
科思股份作為上游原料商，其業(yè)績表現(xiàn)也隨著全球防曬產(chǎn)品的需求變化。在2020年疫情的沖擊下，外出減少、人員流動減少，使得防曬產(chǎn)品消費(fèi)需求受到阻礙，上游原料商的業(yè)績明顯下滑，科思股份在2020年營收同比下滑8.35%。
2021年下半年以來，隨著全球防疫政策邊際放松，消費(fèi)需求顯著修復(fù)。防曬產(chǎn)品需求回暖拉動上游防曬劑需求快速增長，對上游原料商的業(yè)績修復(fù)形成支撐。同年，科思股份的收入同比不僅重回增長，需求修復(fù)疊加低基數(shù)因素，2022前三季度同比更是增速高達(dá)68%。
從下游防曬霜品牌來看，各大品牌集團(tuán)的集中度和行業(yè)格局較為穩(wěn)固，拜爾斯道夫集團(tuán)旗下品牌妮維雅、歐萊雅集團(tuán)旗下卡尼爾和理膚泉等品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。國內(nèi)市場主要由日系品牌占據(jù)，前三名包括安熱沙、曼秀雷敦、花王碧柔。
在下游品牌格局的影響下，科思股份的客戶多為境外企業(yè)，海外收入常年占據(jù)9成左右?？扑脊煞莸闹饕蛻艏劝ǖ鬯孤?、德之馨等跨國原料商，也包括拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅等大型品牌商。不過，隨著國貨崛起，薇諾娜、珀萊雅等品牌不斷發(fā)力，科思股份搶占國內(nèi)市場，推出新型防曬劑，國內(nèi)收入占比逐年提升。
由于防曬劑對人的皮膚存在傷害的可能性，全球?qū)ζ鋰?yán)格監(jiān)管，上市前需通過嚴(yán)苛的功效及安全性測試評估。所以，防曬劑新品種獲批時間久，存量防曬劑品種的生命周期較長，長期占據(jù)市場主導(dǎo)地位。
從防曬劑的類別來看，由于防曬劑防護(hù)波段、年使用量、專利保護(hù)等情形的不同，其競爭格局也有所差別。對于傳統(tǒng)的防護(hù)單一波段而年使用量較大的防曬劑產(chǎn)品，專利保護(hù)已過期較長時間，業(yè)內(nèi)企業(yè)大多能夠掌握并使用其配方，因而市場競爭比較激烈。
比如，科思股份的拳頭產(chǎn)品阿伏苯宗是目前市場上最廣泛應(yīng)用的防曬劑之一。據(jù)Mintel GNPD數(shù)據(jù)，2019年具有SPF的面部護(hù)理產(chǎn)品中選擇阿伏苯宗作為防曬劑的比例高達(dá)81%。
對于新型的、尚在專利保護(hù)期的防曬劑產(chǎn)品，比如巴斯夫的部分專利產(chǎn)品，單位產(chǎn)品利潤較高但僅在部分品牌使用，所以競爭格局相對較好。
2021年下半年以來，科思股份的兩種新型防曬劑陸續(xù)投產(chǎn)。辛基三嗪酮（EHT）是目前市面上UVB吸收能力最強(qiáng)的油溶性防曬劑，主要應(yīng)用于薇諾娜清透防曬乳、玉澤清爽倍護(hù)防曬乳等。二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ―HHB）覆蓋整個UVA波段，具備很好的光穩(wěn)定性，可以長時間維持效能，主要應(yīng)用于安熱沙小金瓶防曬霜、百雀羚美白防曬乳等。
總的來說，傳統(tǒng)防曬劑使用量較大，但競爭激烈且增速緩慢，而新型防曬劑主要用于高端防曬品牌，利潤空間較大，但僅在部分品牌使用，市場需求及規(guī)模明顯弱于傳統(tǒng)防曬劑。
從整個市場來看，防曬劑行業(yè)的集中度較高，國外大型化工企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，巴斯夫、德之馨等行業(yè)龍頭企業(yè)在技術(shù)、市場等方面具有先發(fā)優(yōu)勢。國內(nèi)防曬劑市場起步較晚，在技術(shù)儲備、客戶資源等方面稍弱，整體水平相對國外仍有較大差距。
隨著國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)的防曬劑較海外龍頭企業(yè)有更優(yōu)的成本優(yōu)勢，國際大型日化企業(yè)為降低成本逐漸向國內(nèi)企業(yè)采購。目前，科思股份已經(jīng)成長為全球最大的防曬劑生產(chǎn)商之一，產(chǎn)品已覆蓋市場上主要化學(xué)防曬劑品類，涵蓋了UVA、UVB的所有波段。
近幾年，科思股份生產(chǎn)的防曬劑總銷售量位居同行業(yè)前列，市場份額超過20%且逐年上升。據(jù)公司招股書，2017-2019年全球防曬劑消耗量從4.57萬噸增長至4.95萬噸，科思股份銷量從0.94萬噸增長至1.38萬噸，科思股份防曬劑市場銷量分別占全球市場份額的20.65%、25.67%和27.88%。
2017-2019年科思股份市場份額 資料來源：招股書，36氪
今年以來，受歐洲能源危機(jī)影響，同行產(chǎn)能受到一定的限制。在訂單轉(zhuǎn)移的機(jī)遇下，科思股份前三季度大幅改善，營收及凈利潤雙雙高速增長。
從產(chǎn)能來看，截至2021年底，科思股份化妝品活性成分及原料的產(chǎn)能為2.91萬噸。但由于疫情沖擊需求及部分新增產(chǎn)能落地，科思股份的產(chǎn)能利用率連年下滑，已經(jīng)從2018年的83.52%下降至2021年的52.5%。
據(jù)公司三季報，在下游消費(fèi)需求的逐步恢復(fù)下，疊加同行部分訂單的轉(zhuǎn)移，2022年公司整體產(chǎn)能利用率有所提升。
短期來看，隨著國內(nèi)外防疫政策邊際放松，對防曬品的消費(fèi)需求逐步恢復(fù)，疊加同行巴斯夫受能源危機(jī)影響開工率，部分訂單轉(zhuǎn)移至科思股份，使其業(yè)績得以高速增長。同時，為應(yīng)對2021年原材料和海運(yùn)費(fèi)價格上漲，科思股份于2021年底逐步提升產(chǎn)品價格。隨著提價效應(yīng)的顯現(xiàn)，2022年前三季度公司整體盈利水平得以大幅修復(fù)。
展望2023年，在防疫政策放松利好出行的推動下，下游防曬品的需求將有所修復(fù)。而公司業(yè)績的不確定性主要看海外，目前美聯(lián)儲加息周期已進(jìn)入尾聲，基準(zhǔn)利率高位將對化工品價格形成壓制，假設(shè)歐洲能源危機(jī)緩和的情況下，化工原材料價格相對易下難上。
于科思股份而言，基于上述假設(shè)，隨著化工原材料價格重心下移，成本端的壓力緩解，對需求的釋放構(gòu)成利好，但預(yù)計對利潤空間的影響不大。因此，科思股份明年業(yè)績增長的關(guān)鍵在于訂單量的多少，而能源危機(jī)緩解后同行轉(zhuǎn)移的訂單將有所減少，這對于公司業(yè)績將構(gòu)成一定的利空。
中長期來看，整個防曬劑市場需求增長相對緩慢，缺乏明顯的爆發(fā)力。價格和功能等因素導(dǎo)致防曬劑出現(xiàn)明顯的二元分化。其中，傳統(tǒng)防曬劑使用量雖大，但是競爭激烈且增速緩慢；新型防曬劑市場需求及規(guī)模明顯弱于傳統(tǒng)防曬劑，主要用于高端防曬品牌，利潤空間較大。
于科思股份而言，傳統(tǒng)防曬劑仍然是其業(yè)績支撐的主力，但預(yù)計增長較為緩慢，而新型防曬劑隨著國產(chǎn)品牌在防曬領(lǐng)域逐步發(fā)力，比如薇諾娜等品牌的市占率逐年提升，也將帶動科思股份新型防曬劑的需求，有利于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但是新型防曬劑目前體量較小，對于科思股份整體業(yè)績的拉動能力較為有限。
另外，科思股份的第二大業(yè)務(wù)合成香料同樣保持較為穩(wěn)健的增速，且毛利率略低于防曬劑。那么，合成香料業(yè)務(wù)的收入增速若按照行業(yè)平均水平來計算，預(yù)計對科思股份的業(yè)績影響相對有限，其營收規(guī)模及盈利能力仍將維持穩(wěn)定。
估值方面，當(dāng)前科思股份的市盈率錄得30倍左右，處于近三年10%左右的歷史分位，受需求與成本兩方面的擠壓導(dǎo)致其估值處于歷史底部。未來，隨著下游需求進(jìn)一步修復(fù)，疊加成本端壓力緩解，科思股份基本面持續(xù)向好的預(yù)期增強(qiáng)。雖然，能源危機(jī)緩解后同行訂單轉(zhuǎn)移或?qū)p少，但在順周期時，預(yù)計這一利空因素的影響相對有限，科思股份估值修復(fù)的機(jī)會相對確定。
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