年初至今，“茅指數(shù)”、“寧組合”等熱門(mén)賽道光環(huán)褪去，一大撥兒明星基金經(jīng)理栽了跟頭。

趁著市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，一些喜好低估值股票的基金異軍突起。中庚基金丘棟榮，工銀瑞信杜洋和中泰資管姜誠(chéng)等人管理的基金業(yè)績(jī)均上升到同類(lèi)產(chǎn)品前列。

與動(dòng)輒上千億的頂流們相比，這些基金經(jīng)理的在管基金規(guī)模最高不過(guò)200多億，其中姜誠(chéng)更低，僅有55億元。姜誠(chéng)在基金四季報(bào)中表示自己堅(jiān)決不參與追逐熱點(diǎn)的景氣度投資，并吐槽“景氣度投資正變得越來(lái)越‘內(nèi)卷’”，這番言論一度引發(fā)投資者熱議。

雖然敢于吐槽，但在基金市場(chǎng)中，與賽道投資風(fēng)格的基金經(jīng)理不同，像姜誠(chéng)這樣不追逐熱點(diǎn)賽道的基金經(jīng)理較少被基民關(guān)注。

如今，姜誠(chéng)等基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)俣葲_至市場(chǎng)前列，他們是貨真價(jià)實(shí)，還是曇花一現(xiàn)？

“愛(ài)撿漏”的基金經(jīng)理

在基金經(jīng)理領(lǐng)域，姜誠(chéng)被歸于價(jià)值投資一派。

2018年以前，姜誠(chéng)曾在國(guó)泰君安資管部和安信基金投資部任職，并且在安信基金時(shí)管理過(guò)3只基金，憑借安信平穩(wěn)增長(zhǎng)和安信消費(fèi)醫(yī)藥主題獲得2016年的“一年期靈活配置型金基金獎(jiǎng)”和“一年期開(kāi)放式股票型金牛基金”。

2018年，姜誠(chéng)加入中泰資管，并且擔(dān)任該機(jī)構(gòu)首發(fā)公募基金的基金經(jīng)理，至今管理4只基金，在管基金規(guī)模55億元。代表基金中泰星元價(jià)值優(yōu)選發(fā)行于2018年12月，姜誠(chéng)任職以來(lái)回報(bào)126.68%，年化回報(bào)28.48%。

在A股市場(chǎng)中，三年時(shí)間并不短，風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)已經(jīng)多次發(fā)生變化，每年都實(shí)現(xiàn)正收益的基金其實(shí)并不多。目前，全市場(chǎng)成立三年以上年化收益率達(dá)到30%的基金不超過(guò)70只，其中超過(guò)一半的基金還不能夠每年都保持收益為正。

從中泰星元價(jià)值優(yōu)選的收益來(lái)看，姜誠(chéng)在行業(yè)當(dāng)中超過(guò)大部分基金經(jīng)理。

但一名基金經(jīng)理的表現(xiàn)，不能完全從收益曲線中下定論，獲取收益的方式以及過(guò)程同樣重要。姜誠(chéng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)還不錯(cuò)的答案還要從姜誠(chéng)的投資邏輯以及構(gòu)建的投資組合中來(lái)尋找。

在構(gòu)建組合時(shí)，姜誠(chéng)采用自下而上方式選擇競(jìng)爭(zhēng)力明確且價(jià)格合理甚至低估的標(biāo)的。

姜誠(chéng)認(rèn)為，好公司一定會(huì)呈現(xiàn)出“長(zhǎng)坡、厚雪、慢變”的特征?！伴L(zhǎng)坡”指可以承載的業(yè)務(wù)空間很大；“厚雪”指建立在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上的高盈利能力；“慢變”指一個(gè)行業(yè)在清晰的競(jìng)爭(zhēng)格局、在有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)帶領(lǐng)下，最好處于漸進(jìn)式創(chuàng)新、漸進(jìn)式進(jìn)步的狀態(tài)。

篩選出具有三種特征的公司后，姜誠(chéng)再判斷公司的股價(jià)。在姜誠(chéng)看來(lái)，投資一家公司的標(biāo)準(zhǔn)是股票在當(dāng)前價(jià)格下“隱含”的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率，而不是未來(lái)任何一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)運(yùn)行趨勢(shì)。

所以，在決定買(mǎi)入一只股票后，姜誠(chéng)更傾向于長(zhǎng)期持有，享受公司的價(jià)值增長(zhǎng)。在中泰星元價(jià)值優(yōu)選的前十大持倉(cāng)股中，多只股票自基金成立之初就被姜誠(chéng)買(mǎi)入并持有至今。

例如建發(fā)股份，2019年4季度姜誠(chéng)將其買(mǎi)進(jìn)前十大重倉(cāng)，至2021年末時(shí)成為第二大重倉(cāng)股。買(mǎi)入時(shí)，該公司股價(jià)最低跌至6.6元，直到最近才頻頻爆發(fā)上漲，2022年3月10日盤(pán)中達(dá)到10.95元，創(chuàng)近4年新高。

中國(guó)神華同樣如此，2019年2季度姜誠(chéng)買(mǎi)進(jìn)，2021年末時(shí)成為第五大重倉(cāng)股。在姜誠(chéng)買(mǎi)入后該公司股價(jià)一度跌至11.29元，2022年3月7日盤(pán)中漲至27.89元，突破2009年創(chuàng)下的高點(diǎn)。

自下而上的投資方式?jīng)Q定了姜誠(chéng)的投資組合會(huì)呈現(xiàn)出持倉(cāng)行業(yè)及重倉(cāng)股分散的特征。

以中泰星元價(jià)值優(yōu)選為例。2021年中報(bào)顯示，該基金持倉(cāng)占比超過(guò)10%的行業(yè)僅有三個(gè)，前十大持倉(cāng)股占比不超過(guò)基金凈值的60%。

如果標(biāo)的需要滿足長(zhǎng)期潛在回報(bào)率高，組合的整體估值就不會(huì)太高，且低估值的持倉(cāng)出現(xiàn)大幅回撤的概率較小。

在中泰星元價(jià)值優(yōu)選的最新持倉(cāng)中，前十大重倉(cāng)股的平均市盈率為7.52，低于滬深300指數(shù)的市盈率13.31；近一年最大回撤-9.17%，小于市場(chǎng)中七成的混合類(lèi)基金。而且，姜誠(chéng)基金的換手率非常低，基本不超過(guò)80%，市場(chǎng)當(dāng)中混合型基金的平均換手率水平約368%。

由于這種回撤小、持倉(cāng)市盈率低、低換手、行業(yè)分散的的風(fēng)格， 在投資平臺(tái)上，有人稱(chēng)姜誠(chéng)是“劃線派”的一員，也有人稱(chēng)其為“寶藏基金經(jīng)理”。

受過(guò)追“星”的傷

在姜誠(chéng)的投資組合中，還有一個(gè)很明顯的特點(diǎn)——“含茅量”低。類(lèi)似于茅臺(tái)、寧德時(shí)代、藥明康德等近幾年被投資者追捧的公司均不在列，這些公司來(lái)自近兩年市場(chǎng)中不斷提及的優(yōu)質(zhì)賽道，景氣度“爆表”。

姜誠(chéng)表示，所謂的景氣度投資，曾經(jīng)是專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者屢試不爽的賺錢(qián)秘籍，過(guò)去的一年似乎不太靈了，原因或許有二，一是熱點(diǎn)切換太快，二是要領(lǐng)先于市場(chǎng)進(jìn)行更前瞻性預(yù)判變得越來(lái)越難。換言之，基于基本面預(yù)期差的趨勢(shì)投機(jī)行為正變得越來(lái)越“內(nèi)卷”，常勝越來(lái)越難。

“我們一直以來(lái)都更習(xí)慣于做減法，以回避錯(cuò)誤為投資之本，而非追求比市場(chǎng)更正確，所以我們從不參與內(nèi)卷的基本面博弈?！?/strong>姜誠(chéng)在基金四季報(bào)中如此解釋。

姜誠(chéng)拒絕“內(nèi)卷”或許與其在安信基金任職時(shí)的投資經(jīng)歷相關(guān)，因?yàn)?“錯(cuò)過(guò)”和“盲從”貫穿了姜誠(chéng)在安信基金時(shí)的整個(gè)過(guò)程。

2014年8月8日，姜誠(chéng)開(kāi)始管理安信平穩(wěn)增長(zhǎng)。期初這只基金股票市值占整體規(guī)模比重不超過(guò)5%，姜誠(chéng)接手后為增加收益大舉加倉(cāng)，至2014年末時(shí)股票占比達(dá)到68.31%，凈值上漲24.48%。

2014年三季報(bào)顯示，前十大持倉(cāng)股中國(guó)神華、中國(guó)建筑和中國(guó)化學(xué)等赫然在列。

但是，A股市場(chǎng)正處于“瘋牛”的前半段，看起來(lái)姜誠(chéng)管理這只基金卓有成效，但對(duì)比當(dāng)時(shí)指數(shù)的漲幅，卻顯得“小巫見(jiàn)大巫”。

2014年8月8日至2014年12月31日，上證指數(shù)上漲47.86%，漲幅超過(guò)姜誠(chéng)管理的基金23.38%。2015年開(kāi)年，姜誠(chéng)研判市場(chǎng)將出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隨即將股票幾乎全部清倉(cāng)，可市場(chǎng)指數(shù)繼續(xù)上漲。

就這樣，姜誠(chéng)錯(cuò)過(guò)了“瘋?！钡那鞍雸?chǎng)。

錯(cuò)過(guò)了瘋牛，姜誠(chéng)決定迎合市場(chǎng)，追逐景氣度高的標(biāo)的，2015年3月19日，姜誠(chéng)擔(dān)任安信消費(fèi)醫(yī)藥的基金經(jīng)理，著重對(duì)推動(dòng)牛市上漲的標(biāo)的進(jìn)行投資。

安信消費(fèi)醫(yī)藥成立后，姜誠(chéng)火速建倉(cāng)，至2015年中時(shí)，青島啤酒、科倫藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥等熱門(mén)標(biāo)的進(jìn)入基金的前十大持倉(cāng)股之中，整體股票持倉(cāng)占基金凈值比達(dá)到87.42%。這一次，姜誠(chéng)基金的表現(xiàn)變好了，2015年6月15日，安信消費(fèi)醫(yī)藥凈值1.323元，較成立時(shí)上漲32.3%，同期上證指數(shù)上漲41.53%。

此時(shí)，令無(wú)數(shù)投資者都永生難忘的“瘋?！毕掳雸?chǎng)開(kāi)始了。

2015年6月15日開(kāi)始，市場(chǎng)情緒突然轉(zhuǎn)變，指數(shù)一路下跌，曾經(jīng)高歌猛進(jìn)的個(gè)股一瀉千里，這次調(diào)整的力度幾乎讓所有人都始料未及， 2015年6月5日至2016年1月28日，上證指數(shù)從5178.19點(diǎn)跌至2538.3點(diǎn)，跌幅超過(guò)50%。

姜誠(chéng)雖然一路減倉(cāng)，但仍難逃一劫。安信消費(fèi)醫(yī)藥這只才剛剛獲得大額收益的基金，在這次調(diào)整中逐步走向虧損，至2016年1月28日基金凈值跌至0.831元，虧損16.9%。

2016年4月7日，姜誠(chéng)卸任兩只基金的基金經(jīng)理，從安信基金離職，黯然收?qǐng)觥?/strong>

以2015年6月15號(hào)為節(jié)點(diǎn)向前看，姜誠(chéng)在管理安信平穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)選擇了漲幅不高的中字頭股票，且在上漲中途就清倉(cāng)離場(chǎng)是一種錯(cuò)過(guò)。而較晚成立的安信消費(fèi)醫(yī)藥則迎合了市場(chǎng)主流，最終卻是盲從。

加入中泰資管后，姜誠(chéng)管理的基金再度重倉(cāng)中國(guó)神華等中字頭股票，卻宣布拒絕“內(nèi)卷”，并列出了一份stopdoinglist（不為清單）。清單中，姜誠(chéng)著重強(qiáng)調(diào)投資過(guò)程中要更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值，忽略大盤(pán)走勢(shì)、行業(yè)景氣度等不確定性因素。

（姜誠(chéng)的stopdoinglist）

熬人的基金

盡管在姜誠(chéng)看來(lái)，景氣度投資十分“內(nèi)卷”，但基民們總對(duì)景氣度基金青睞有加，卻較少關(guān)注自下而上選股的低估值基金。

事實(shí)上，將易方達(dá)價(jià)值優(yōu)選、中泰星元價(jià)值優(yōu)選、中庚價(jià)值領(lǐng)航三只基金的凈值曲線進(jìn)行對(duì)比，拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，三只基金的收益不相上下。

在市場(chǎng)上漲時(shí)，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選超額收益更多，遠(yuǎn)超姜誠(chéng)與丘棟榮，可一旦市場(chǎng)下跌，該基金也會(huì)跟隨大幅回撤，持有低估值股票的基金則更有韌性，最終三只基金的超額收益差不斷縮小，目前姜誠(chéng)與丘棟榮已經(jīng)實(shí)現(xiàn)反超。

但是，僅以基金規(guī)模論，在自下而上選股的基金經(jīng)理當(dāng)中，即便是成名已久的丘棟榮、杜洋等人在張坤、葛蘭、崔宸龍等人面前只能說(shuō)“小巫見(jiàn)大巫”。目前，丘棟榮的管理規(guī)模174.25億元，杜洋管理規(guī)模273.12億元，姜誠(chéng)的管理規(guī)模僅為55億元，而張坤的管理規(guī)模早已突破千億，崔宸龍憑借投資新能源賽道奪得2021年收益第一的名頭，成功吸金400億元。

為什么自下而上精選個(gè)股的基金收益并不低，卻很難出現(xiàn)爆款？

一個(gè)原因是這些基金經(jīng)常在一段時(shí)間內(nèi)不溫不火，消耗投資者耐心。

上圖中可以看出，丘棟榮的中庚價(jià)值領(lǐng)航在2019年4月至2020年1月、2020年8月至2021年7月兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)，基金凈值持續(xù)小幅震蕩；姜誠(chéng)的中泰星元價(jià)值優(yōu)選則是在2019年4月至2019年末、2021年2月至2021年8月凈值持續(xù)小幅震蕩。價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程通常十分漫長(zhǎng)，當(dāng)一只基金半年、三個(gè)季度都在原地踏步，投資者很難堅(jiān)定地持有下去。

另一個(gè)原因是市場(chǎng)每個(gè)階段都會(huì)有新的賽道行業(yè)被發(fā)現(xiàn)，此時(shí)，重倉(cāng)新賽道的基金就能夠創(chuàng)造出較大收益，刺激著投資者的神經(jīng)，讓他們更難堅(jiān)守原地踏步的基金，轉(zhuǎn)投新出現(xiàn)的熱點(diǎn)。

2019年，張坤重倉(cāng)消費(fèi)賽道，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選在同類(lèi)基金中收益排名第一，投資者爭(zhēng)相買(mǎi)入，以期獲得更好的收益，張坤的管理規(guī)模水漲船高，最終到達(dá)千億。2021年，崔宸龍憑借重倉(cāng)新能源行業(yè)，管理的前海開(kāi)源公眾事業(yè)斬獲當(dāng)年收益率第一，管理規(guī)模從幾億元暴增至400億元。

情緒推動(dòng)景氣度投資到達(dá)一個(gè)又一個(gè)高潮，投資者自然更容易被這種年內(nèi)翻倍的基金所吸引，人們從上一個(gè)景氣度行業(yè)退出，追逐下一個(gè)景氣度行業(yè)。

超額收益難持續(xù)

另外，隨著專(zhuān)業(yè)投資者增加，“內(nèi)卷”可能無(wú)處不在。

從2020年下半年開(kāi)始，景氣度投資“熄火”，機(jī)構(gòu)投資者紛紛從消費(fèi)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體和新能源等熱門(mén)賽道退出。姜誠(chéng)研判，究其原因，或許是機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越重，博弈的對(duì)象越來(lái)越聰明。

“股市的常態(tài)或許將是：一群聰明人在試圖以比別人更聰明的方式來(lái)成為贏家，最終多數(shù)人卻成為輸家。”姜誠(chéng)如是說(shuō)。

但是，機(jī)構(gòu)投資者不僅只是參與到景氣度投資當(dāng)中，專(zhuān)業(yè)玩家涌入的是A股整體市場(chǎng)，其中不乏尋求企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力的價(jià)值投資者。姜誠(chéng)對(duì)景氣度投資的研判如果正確，這一幕終將也會(huì)發(fā)生在價(jià)值投資的過(guò)程中。

價(jià)值投資獲取超額收益的方式主要有兩種，一種來(lái)自公司本身的長(zhǎng)期超額收益能力，另一種則是通過(guò)物超所值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)增厚超額收益。 當(dāng)“聰明人”充斥市場(chǎng)，通過(guò)第二種方式“撿漏”則變得十分困難。

在中泰星元價(jià)值的持倉(cāng)中，前十大重倉(cāng)股中有一些是基金成立之初時(shí)買(mǎi)入，期間清倉(cāng)近期又買(mǎi)入的股票，太陽(yáng)紙業(yè)最具有代表性。

姜誠(chéng)對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)大手筆操作一共有三次。2019年1季度，在6.32元~8元區(qū)間內(nèi)買(mǎi)入；2020年3季度，在10~14.56元區(qū)間內(nèi)賣(mài)出；2021年3季度，在10.92~14.67元區(qū)間內(nèi)買(mǎi)入。價(jià)值被低估時(shí)買(mǎi)入，這是姜誠(chéng)成功的秘訣，但在他第2次買(mǎi)入太陽(yáng)紙業(yè)時(shí)，成本價(jià)幾乎與他賣(mài)出時(shí)相當(dāng)，遠(yuǎn)高于第一次買(mǎi)入的價(jià)格。

姜誠(chéng)會(huì)再次買(mǎi)入太陽(yáng)紙業(yè)，一定是這家公司的估值已經(jīng)進(jìn)入到了他可以接受的區(qū)間。但兩次出手價(jià)格相差甚遠(yuǎn)，其中一個(gè)原因就是越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)，公司股價(jià)很難再回到被低估的狀態(tài)。圖中可以看出，太陽(yáng)紙業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量正在逐年上升，2021年中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已經(jīng)達(dá)到426家，較姜誠(chéng)首次買(mǎi)入該公司時(shí)翻了一倍。姜誠(chéng)很難再次“撿漏”。

2021年2月8日，姜誠(chéng)掌管新發(fā)基金中泰興為價(jià)值，至今一年有余。這只基金的年化收益20.45%，比較早成立的中泰星元價(jià)值優(yōu)選低10%。側(cè)面說(shuō)明了長(zhǎng)期高收益獲取難度加大?？赡芪磥?lái)姜誠(chéng)的投資收益并不會(huì)像過(guò)往業(yè)績(jī)一樣耀眼。

正如姜誠(chéng)所說(shuō)： “如同海外成熟市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生的老故事，終結(jié)機(jī)構(gòu)投資者超額收益的，很可能是他們自己。”