$歌爾股份.SZ于北京時間 2022 年 4 月 26 日晚間的長橋 A 股盤后發(fā)布了 2022 年第一季度財報（截止 2022 年 3 月），要點如下：
1、整體業(yè)績：業(yè)績達標，全靠收入超預期。歌爾股份本季度實現(xiàn)營收 201 億，超市場預期（179 億）。收入增長的超預期表現(xiàn)，主要來源于一季度增速高達 125% 的智能硬件業(yè)務。和超預期的收入相比，歌爾股份本季度 13.7% 的毛利率繼續(xù)拉垮，低于市場預期（14.2%）。最終憑借收入端的良好表現(xiàn)，公司在一季度達標實現(xiàn)歸母凈利 9 億元，基本符合市場預期（8.9 億）。
2、經營指標：運營穩(wěn)健，費用率呈現(xiàn)向下趨勢。歌爾股份本季度應收帳款和存貨指標都維持在合理水位，運營端繼續(xù)保持穩(wěn)健。公司在收入增長的規(guī)模效應推動下，四項費用率繼續(xù)呈現(xiàn)出平穩(wěn)向下的態(tài)勢。而在本季度經營層面上，費用率下降基本抵消了毛利率下滑的影響。
3、凈資產回報率：下滑的凈利率，拉下 ROE%。本季度歌爾股份的凈資產回報率繼續(xù)下滑至 3.2%。縱觀歌爾歷史上的凈資產回報率變化情況，曾經一度達到 6%、7% 的高位。過去回報率的提升，曾給市場以制造業(yè)轉型、提升投資回報率的想象空間。而通過各因子拆解，發(fā)現(xiàn)影響公司 ROE% 變化的主因仍在盈利能力端。而隨著 Airpods 等明星產品周期的結束，公司的凈資產回報率也同樣出現(xiàn)回落。
4、下季度業(yè)績預期：歌爾股份對 2022 年上半年業(yè)績指引，實現(xiàn)歸母凈利潤 20.44-24.23 億元。結合 2022 年一季度業(yè)績情況，公司在二季度有望實現(xiàn)歸母凈利 11.76-15.22 億元（大幅超市場預期的 10 億元），同比增長 53%-98%。但由于公司在去年上半年業(yè)績上受 Kopin 權益公允價值變動收益影響較大，從扣非來更好地看具體經營面變化，公司二季度扣非歸母凈利有望實現(xiàn)同比 27%-62% 的高增長。
整體來看，歌爾本次財報表現(xiàn) “中規(guī)中矩”。雖然營收端取得了超市場的表現(xiàn)，然而在毛利率上卻再次低于市場預期。通過在費用率上良好控制，最終公司在業(yè)績上實現(xiàn)達標。誠然一季度手機市場和智能聲學整機市場的表現(xiàn)都相對低迷，但包含 VR 虛擬現(xiàn)實、智能游戲主機的智能硬件業(yè)務繼續(xù)表現(xiàn)出 100% 以上的高增長，為公司一季度的表現(xiàn)奠定基礎。
而在不太出彩的一季報以外，最為亮眼的是公司的上半年業(yè)績指引。分拆單獨二季度看，二季度業(yè)績有望實現(xiàn) 11.76-15.22 億元，這大超市場的一致預期（10 億元）。從經營面的角度來看，公司二季度有望實現(xiàn) 27%-62% 的高增長，業(yè)績端依然呈現(xiàn)出成長性。歌爾股份作為消費電子公司，由于下半年的旺季效應，業(yè)績上往往呈現(xiàn)出前低后高的表現(xiàn)。海豚君依然預期歌爾全年有望實現(xiàn) 50 億以上業(yè)績。目前不到 1000 億的市值，僅對應不足 20 倍的 PE。
電子制造廠在疫情等影響下承壓，市場已有所預期。然歌爾在國內和海外多地建廠，能相對有效地分散產業(yè)鏈生產的風險。雖然手機和智能聲學市場表現(xiàn)低迷，而一季度智能硬件的翻倍表現(xiàn)，依然給公司帶來繼續(xù)高增的信心。
本次財報詳細內容，詳見下文：
1.1 收入端情況
歌爾股份 2022 年第一季度總營收 201 億元，同比增長 43.4%，超市場預期（179 億）。
公司收入增速較前兩季的低增長相比，本季度增速有明顯的回升。在一季度手機市場整體呈現(xiàn)相對低迷的情況下，公司收入高增長主要來源于公司 VR 虛擬現(xiàn)實、智能游戲主機等產品銷售收入增長。
從一季度各業(yè)務的增長情況看，智能硬件是公司增長的最主要來源。精密零組件 31.53 億元，減少 1.42%；智能聲學整機 64.69 億元，增長 6.10%；智能硬件 101.44 億元，增長 125.05%。
在消費電子行業(yè)中，歌爾股份作為 “村中的希望”，在手機市場趨于穩(wěn)態(tài)和 TWS 滲透率遇瓶頸后，公司未來的持續(xù)增長主要關注于 VR 虛擬產品等能否迎來進一步爆發(fā)。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
1.2 毛利率情況
歌爾股份 2022 年第一季度實現(xiàn)毛利 28 億元，同比增長 35%。公司本季度毛利率僅為 13.7%，仍處于較低水位，同比下降 0.9pct，低于市場預期（14.2%）。
公司毛利率在季節(jié)性因素影響下，雖然一季度環(huán)比有所提升，但同比層面仍呈現(xiàn)明顯下滑。其原因主要在于①結構性影響：毛利率較低的智能硬件占比提升，結構性拉低了公司毛利率水平；②原材料等成本影響：疫情及供應鏈影響公司原材料等成本提升，公司各業(yè)務毛利率在 2021 年下半年已經開始出現(xiàn)下降趨勢。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
1.3 凈利潤情況
歌爾股份 2022 年第一季度歸母凈利潤 9 億元，同比下降 6.7%，基本符合市場預期 8.9 億元，位于公司此前預告區(qū)間內（8.69-9.66 億）。歌爾在毛利率不及預期的情況下，仍交出了一份達標的業(yè)績，主要在于本季收入端超預期表現(xiàn)的助力。
歌爾去年同期業(yè)績中含有高平電子的 2-3 億的權益性投資公允價值，剔除之后，本季度扣非口徑的業(yè)績增長達到 46%，接近收入增速。換句話說，從公司純經營性的角度看，本季度毛利率下降的影響，被公司費用率的下降基本抵消。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.1 應收帳款情況
歌爾股份 2022 年第一季度應收帳款 78 億元，同比下跌 6.3%。從應收帳款/營業(yè)收入指標看，歌爾股份本季度有所回落至 0.39，整體仍維持在較低水位。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.2 存貨情況：
歌爾股份 2022 年第一季度存貨 128 億元，同比增長 35.6%。從存貨/營業(yè)收入指標看，歌爾股份本季度有所回升至 0.64。歌爾股份存貨占比在 Q1 會有季節(jié)性提升的情況，主要是由于 Q1 收入端相比于 Q4 旺季有所回落，從而在分母端影響存貨占收入比值，從歷史同期看，維持在合理水位。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.3 費用率情況：
歌爾股份 2022 年第一季度四項費用合計 17.78 億元，同比增長 32.3%。四項費用率 8.8%，同比下降 0.8pct。四項費用率的下滑主要來自于公司業(yè)務擴大的規(guī)模效應和銷售費用的下滑。
1）銷售費用：本季度 1.41 億元，同比減少 7.2%，銷售費用率 0.7%。公司銷售費用的減少主要由于公司良好的客戶關系以及規(guī)模效應的推動，銷售費用率已經連續(xù) 4 個季度下降至 1% 以下；
2）管理費用：本季度 4.74 億元，同比增長 1.9%，管理費用率 2.4%。管理費用的增速遠小于收入的增速，在收入的規(guī)模效應影響下管理費用率繼續(xù)下降；
3）研發(fā)費用：本季度 11.14 億元，同比增長 58%，研發(fā)費用率 5.5%。公司研發(fā)費用是四項費用中占比最大的部分，主要投向于 VR 虛擬現(xiàn)實、聲學等研發(fā)領域。本季度研發(fā)費用的增長主要原因是，公司繼續(xù)加大虛擬現(xiàn)實及聲學、光學等領域的研發(fā)投入。研發(fā)費用增速再次高于收入增速，從中看出公司依然重視對科研方面的投入。
4）財務費用：本季度 0.49 億元，同比增長 122%，財務費用率 0.2%。公司財務費用的變化主要由于利息支出和匯兌損失增加。
注：18Q3 前原管理費用項目包含研發(fā)費用
本季度歌爾股份在收入增長的規(guī)模效應下，公司本季的整體費用率水平繼續(xù)呈現(xiàn)向下的態(tài)勢，費用率的降低一定程度上增厚了公司的季度業(yè)績。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
歌爾股份 2022 年第一季度凈資產回報率再次回落，季度 ROE% 回落到 3.2%。公司從 2018 年以來凈資產回報率水平逐漸提升，然而近兩季度的回落主要原因來自凈利率的下滑。尤其是在智能聲學整機業(yè)務中，此前剛切入 Airpods 時的高毛利率不再，盈利能力的下滑再次拉下了公司的 ROE% 水平。
ROE%=銷售凈利率 * 權益乘數 * 資產周轉率
對 ROE% 的分析，從各因子的拆解入手：
1）銷售凈利率：2022 年第一季度歌爾股份銷售凈利率達到 4.5%，同比下降明顯（-2.5pct）；
2）權益乘數：2022 年第一季度歌爾股份權益乘數為 2.15，保持相對平穩(wěn)（-0.15）；
3）資產周轉率：2022 年第一季度歌爾股份資產周轉率為 0.34，同比略有回升（+0.04）
綜合各因子情況，歌爾股份本季度 ROE% 的繼續(xù)下滑最主要來自于銷售凈利率的大幅下降。歌爾股份 ROE% 與去年同比相比，從 4.5% 下降到了 3.2% 最主要的因素是同期內凈利率出現(xiàn)的較大下滑。智能聲學整機業(yè)務的毛利率大幅回落嚴重拖累了公司的盈利能力，此外智能硬件的增長也對公司凈利率產生結構性影響。
雖然公司通過費用率方面的下降，一定程度上能彌補毛利率下滑的一部分影響，但毛利率才是公司業(yè)績增長的主要驅動力。只有通過產品打磨和產業(yè)鏈地位提升，才能給公司帶來穩(wěn)定持久的高盈利能力。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
